Marcowa decyzja RPP i konsekwencje dla inflacji oraz realnych stóp
Marcowa obniżka stóp procentowych w Narodowym Banku Polskim mogła okazać się pomyłką. Rada Polityki Pieniężnej straciła już pół roku, kreśląc scenariusz kolejnych cięć stóp w otoczeniu wyraźnie inflacyjnym, które w praktyce może wymagać raczej wyższych stóp procentowych. / Gemini AI
Na początku marca, w momencie gdy rozpoczynał się największy od niemal pół wieku kryzys paliwowy, Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała o kolejnej obniżce stóp procentowych, osłabiając złotego i sprowadzając stopę referencyjną NBP do najniższego poziomu od kwietnia 2022 roku. Wcześniej RPP ścięła stopy o 175 pb. w roku 2025 oraz o 100 pb. jesienią 2023 r. W marcu Rada dodatkowo poluzowała i tak już częściowo ekspansywną politykę pieniężną, mimo rosnącej inflacji, przyspieszającego tempa wzrostu PKB oraz bez aktualizacji projekcji inflacyjnej NBP. W praktyce oznaczało to działanie bez świeżych prognoz i przy założeniu, że szok paliwowy ma charakter „przejściowy”. *prognoza inflacji CPI na wrzesień 2026: 4,0% (Bankier.pl)
Nie było trudno przewidzieć, że od marca inflacja CPI w Polsce zacznie rosnąć. O ile jeszcze w styczniu i lutym pozostawała nawet poniżej 2,5-procentowego celu NBP (wynosząc 2,1%), o tyle w marcu podniosła się do 3,0%, przyspieszając do 3,2% w kwietniu i spadając do 2,5% w czerwcu dzięki tymczasowej obniżce podatków od benzyn i ON (oraz spadkowi cen paliw na rynkach globalnych). W lipcu inflacja ponownie wyniosła 3,0%, w sierpniu 3,4%, a za wrzesień możliwy jest odczyt w okolicach 4%. Dalszy przebieg będzie zależał od kształtowania się cen paliw oraz od tego, na ile konsumenci będą skłonni zaakceptować tzw. efekty drugiej rundy.
– Impet inflacji bazowej, mierzony średnią 3- i 6-miesięczną, osiągnął najwyższy poziom od połowy 2024. Przyspieszenie to wynika głównie z kategorii zależnych bezpośrednio od cen paliw, takich jak turystyka. W innych segmentach inflacji bazowej nie widać znaczącego wzrostu. W nadchodzących miesiącach impet inflacji bazowej będzie się stopniowo stabilizował, jednak miara w ujęciu r/r będzie rosła do końca roku. Od 1q27 inflacja bazowa powinna wejść w trend spadkowy – uważają ekonomiści PKO BP. PKO
Koniec realnie dodatnich stóp procentowych w Polsce
Jeśli we wrześniu inflacja CPI przekroczy 3,75%, wówczas po raz pierwszy od grudnia 2023 roku (a więc od prawie 3 lat) w Polsce pojawią się realnie ujemne stopy procentowe (liczone ex post). Dla części konsumentów może to być sygnał, że oszczędzanie przestaje się opłacać, a korzystniej jest wydać bieżące dochody od razu (lub nawet zwiększyć konsumpcję poprzez zadłużenie, wykorzystując relatywnie tani kredyt). Oczywiście poprawne podejście polegałoby na porównaniu bieżącego oprocentowania lokat bankowych (lub detalicznych obligacji skarbowych) z oczekiwaną inflacją w IV kwartale 2027 roku, której nie znamy. Jednak nawet zakładając, że lipcowa projekcja NBP (dziś już wyraźnie nieaktualna) byłaby punktem odniesienia, to przy utrzymaniu stóp procentowych bez zmian inflacja CPI za rok ma wynieść 2,3%. Po uwzględnieniu podatku Belki oszczędzający ledwo osiągnie wynik dodatni. Alternatywnie – może wyjść na minus, jeśli inflacja CPI za rok przekroczy 3%. *prognoza inflacji CPI na wrzesień 2026: 4,0% (Bankier.pl)
– Gdyby nie ten wzrost inflacji, to bym szedł w kierunku niewielkiego obniżenia stóp w tym roku. Ale teraz nie zanosi się prędko na jakieś zmiany w wysokości stóp procentowych – powiedział prezes NBP Adam Glapiński podczas wrześniowej konferencji prasowej.
Taka deklaracja w praktyce na pewien czas zamyka temat podwyżek stóp w NBP, których oczekuje rynek finansowy. Stawki FRA wskazują na wycenę wzrostu krótkoterminowej stopy procentowej do ok. 4,50% w horyzoncie kolejnych 2–3 kwartałów. Podobny sygnał płynie z rynku długu: rentowność 2-letnich obligacji skarbowych wynosi ok. 4,65%, czyli niemal o 100 pb. powyżej obecnej stopy referencyjnej NBP. PKO
– Nie zanosi się na żadne dynamiczne zmiany stóp. Mamy stopy procentowe na właściwym poziomie. One stabilizują gospodarkę. To nie są wysokie stopy! – odpowiadał rynkowi prezes Glapiński.
– Najbardziej prawdopodobny scenariusz w polityce pieniężnej jest taki, że stopy procentowe zostaną przez jeden lub dwa kwartały niezmienione, przy czym później, po I kw. 2027 r., bardziej widzę możliwość obniżki stóp niż podwyżki. W perspektywie dwóch kwartałów dostrzegam zaniedbywalne ryzyko podwyżek i jest to najmniej prawdopodobny scenariusz – wtórował prezesowi NBP Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej.
Widać więc, że w Radzie dominuje silna niechęć do jakiejkolwiek podwyżki stóp procentowych. W lipcu, jak zwykle, za brakiem podwyżek zgodnie zagłosowało 9 z 10 członków Rady. Za podwyżką – od razu o 100 pb. – konsekwentnie opowiedziała się jedynie Joanna Tyrowicz. Z kolei marcowa obniżka przeszła większością 8 do 2. Dla tej ósemki poparcie dziś podwyżki oznaczałoby przyznanie się do oczywistego błędu.
Sprawdzamy, jak jest. A może być różnie
Odłóżmy na bok oceny dotyczące poziomu stóp procentowych i wróćmy do faktów. Te przedstawiają się następująco: 1) Stopa referencyjna NBP
Podsumowując, marcowa decyzja RPP została podjęta w warunkach rosnącej presji inflacyjnej i bez aktualizacji projekcji NBP, a kolejne odczyty CPI od marca wskazywały na trend wzrostowy. Jednocześnie część rynku wycenia scenariusz wyższych stóp, podczas gdy przedstawiciele NBP i RPP sygnalizują preferencję stabilizacji. Kluczowe znaczenie dla oceny realnych stóp będzie mieć poziom inflacji CPI, w tym odczyt za wrzesień.